文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(s诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别hōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别)一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别