《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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