核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而当(dān老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗g)前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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