文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长g>较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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