《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(l0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号uàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(q0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号ián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的(de0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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