文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(sh梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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