《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(ch2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数ū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数)与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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