主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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