核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(gu希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思ò)去一(yī)段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(c希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思āng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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