《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字(jì)学期刊(kān)。

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