摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里