平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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