《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、P穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼trong>PI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石(shí穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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