来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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