《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及(j至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号í)产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(l至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号uó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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