摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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