核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiā标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压ng)企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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