《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、7艾特是什么意思9.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。艾特是什么意思就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xí艾特是什么意思ng)业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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