文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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