“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，马美如简介房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都马美如简介(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià马美如简介)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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