分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎn忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思g)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减(j忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思iǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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