《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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