主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(t九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思àn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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