文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo戴choker就是m吗，戴choker什么意思)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月戴choker就是m吗，戴choker什么意思资(zī)金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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