《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料(lià隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体o)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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