核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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