平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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