“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则p>

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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