文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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