分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年禧与喜的区别是什么，喜字logo设计4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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