文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的李宇春的现任丈夫是谁意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng李宇春的现任丈夫是谁)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wè李宇春的现任丈夫是谁i)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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