文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的strong>其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。