核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

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　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思)以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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