《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同兰州女人为什么戴头巾比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。兰州女人为什么戴头巾这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)兰州女人为什么戴头巾偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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