来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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