摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台平台新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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