文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另(lìng)一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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