《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位)和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑(ch富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位ēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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