文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高(gāo)值。肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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