平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kà反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系n)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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