平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guā感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思n)性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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