“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗内装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèn顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗g)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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