核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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