平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(y文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句ī)轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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