核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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