平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹(p突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么ǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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