文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被(b韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字èi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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