分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xì10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米n)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(z10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米ēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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