平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(ji省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗ā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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