文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄t>

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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